[供应迎来增长周期]

矿山资本开支持续改善，铁矿供给拐点将现

从铁矿产能周期与矿山资本开支周期的关系来看，资本开支周期一般领先产能周期3—5年。结合四大矿山资本支出的变化，可以看到，2006年以来四大矿山资本开支共经历3轮大的周期，分别是2006—2013年的持续扩张周期、2014—2017年的收缩周期，以及2018年至今的维持改善周期。由于四大矿山资本开支周期变化较为显著，直接导致了过去10多年全球铁矿石的供应也出现了较为显著的周期变化。

经历2006—2013年的资本开支扩张周期之后，海外四大矿山在2015—2018年出现了一轮幅度较大的产能扩张。而在2019年巴西淡水河谷公司出现尾矿坝事故之后，全球铁矿石供应进入了收缩阶段。自2022年开始，随着淡水河谷产能的逐步恢复，以及澳洲矿山新项目的逐步投产，全球铁矿石供应能力得到显著修复。

2018年以来，随着矿山利润和现金流的持续改善，矿山企业的投资意愿也得以逐步提升。2018年以来，四大矿山的资本开支在稳步提升，尤其是巴西淡水河谷公司以及澳洲的FMG。在此环境下，我们认为未来3—5年铁矿石供应将迎来新一轮缓慢扩张周期，而目前正处于这轮扩张周期的起点。

相较于四大矿山维持改善型的资本开支状态，目前中国在澳洲和非洲投资矿山的力度显著加大。由魏桥集团、力拓集团以及中国铝业等矿业公司共同开发的几内亚西芒杜项目，被认为是世界上最大的未开发高质量铁矿床，预计铁品位65%的铁矿石储量为24亿吨。项目预计于2025年开始投产，年产能为1亿吨。另外，由中国宝武、韩国浦项等公司共同投资开发的澳洲Hardey铁矿项目，预计于今年开始投产，满产后产能达到4000万吨/年。力拓集团和中国宝武共同投资的澳洲西坡项目，预计于2025年投产，满产产能为2500万吨/年。除此之外，中国在非洲阿尔及利亚，以及巴西和澳洲本土矿山企业在当地的投资项目，均将在未来3—5年逐步投产。上述新建矿山项目在未来投产之后，总计新增铁矿产能将达到2.65亿吨/年。

整体而言，随着大型矿山近几年资本开支的大幅度增长，未来3—5年海外铁矿产能将迎来新一轮增长周期。

“基石计划”助推国内产能提升

2022年1月，中国钢铁工业协会提出了旨在加强资源保障的“基石计划”，明确了废钢、国内铁矿、海外铁矿在2025年、2030年和2035年的供给目标。预计到2025年，“基石计划”将实现中国国内铁矿石产量3.7亿吨、海外产量2.2亿吨、废钢产量3亿吨的目标。2030—2035年，国内铁矿石产量将稳定在4亿吨，海外权益矿的产量将稳定在4亿吨，废钢产量将稳定在3.5亿吨。

自2020年以来，随着铁矿石价格的持续上涨，铁矿开采行业毛利率持续回升，明显高于其他行业利润水平。利润的改善，叠加“基石计划”的政策驱动，国内黑色金属矿采选业投资步入了显著增长的阶段。

随着前两年国内黑色金属矿投资力度的加大，2023年以来，国内铁矿石供应能力出现了显著提升，1—10月，铁矿石原矿产量8.26亿吨，同比增长2%。

展望2024年，随着海外矿山资本开支的持续扩张，以及国内“基石计划”的持续推动，未来3—5年全球铁矿供应预计将迎来新一轮增长周期，铁矿石供应的拐点正逐步显现。对于国产矿，我们预计2024年将延续增长态势，增量稳定在1000万吨左右。对于进口矿，考虑到2023年高基数的背景，预计2024年仍将延续增长趋势，但增幅有所收窄，中性假设情景下增量预计在500万吨左右；乐观假设情景下增量预计在1000万吨左右；悲观假设情景下预计下降1000万吨左右。

[需求步入下行周期]

“双碳”政策约束，生铁产量逐步压减

自2021年开始，我国正式启动了“碳达峰与碳中和”政策的实施进程。钢铁冶炼行业作为31个制造业门类中碳排放量最大的行业，所面临的减排压力可见一斑。数据显示，2021年我国碳排放总量达到103.56亿吨，其中黑色金属冶炼和压延行业碳排放量达到18.5亿吨，在全部碳排放总量中占比近17.9%。

钢铁行业要在2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”的目标，可实施的路径主要有两个方向：一是控制生铁产量。压减产量是效果立竿见影的减排方式。2021年我国生铁产量由增转降，产量由2020年的8.89亿吨降至8.69亿吨；钢铁冶炼行业的碳排放量也出现下降，从2020年的19.16亿吨降至18.5亿吨。由此可见，控制生铁产量是实现“碳达峰”目标最快的路径。二是转变生产方式。我国钢铁冶炼以长流程高炉为主，特点是能耗高、排放量大。相比之下，以废钢为主要原料、电力为主要能源的短流程电炉以及用氢气替代一氧化碳做还原剂炼钢的氢冶炼模式，其能耗低、排放量小，在节能减排方面优势明显。目前我国电炉炼钢在粗钢产量中的占比仅为9%，而美国、欧盟电炉炼钢占比分别达62%、40%。

近期国务院印发了《空气质量持续改善行动计划》，其中提到，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目上马；严禁新增钢铁产能；有序引导高炉一转炉长流程炼钢转型为电炉短流程炼钢；到2025年，短流程炼钢产量占比要达15%的水平。未来两年，我国通过电炉炼钢来减少钢铁生产中的碳排放也将是主要路径之一。

由此可见，在“双碳”政策目标的驱动下，不论是通过压减生铁产量的方式，还是通过转变生产工艺的方式，都会使得铁矿石需求出现较为显著的下降趋势。

铁水优势收窄，废钢替代效应提升

2023年1—10月，我国粗钢产量87469.5万吨，同比增长1412.5万吨，同比增幅1.6%；1—10月，全国生铁产量74474.8万吨，同比增长1785.6万吨，同比增长2.5%。

从国家统计局公布的粗钢和生铁产量数据来看，生铁产量的增幅要高于粗钢。出现上述现象，主要是由于近两年铁水生产成本显著优于废钢，从而使得钢厂提高生铁生产的比重，控制整体生产成本。新冠肺炎疫情暴发以来，国内废钢的回收加工受到了一定程度的影响，加之废钢行业开始实行新的财税政策，废钢的供应遇到了瓶颈，供需状态持续偏紧。在此环境下，废钢价格表现较为坚挺，成本显著高于铁水。自2021年下半年以来，钢厂逐步降低废钢用量，控制整体生产成本。

随着废钢供应链的畅通，以及新的财税政策对废钢收购行业所带来的阶段性影响被消化，我们看到废钢供应正处于逐步恢复的状态。2023年四季度以来，钢厂废钢到货量和库存水平均处于持续回升的状态。随着废钢供需矛盾的缓解，废钢成本的劣势也得到了显著的改善，废钢成本优势显现，废钢对铁水的替代效应也逐步显现。近期短流程电炉产能利用率回升同时长流程高炉产能利用率下降就是这一效应的体现。

展望2024年，随着“双碳”政策的持续推进，以及废钢替代效应的逐步提升，铁矿石需求下行周期正逐步成行。从生铁产量来看，中性假设情景下，将高于2022年水平低于2023年水平，预计在8.75亿吨附近；乐观假设情景下，预计与2023年持平，即8.9亿吨附近；悲观假设情景下，预计与2022年持平，即8.65亿吨附近。

[关注矿山突发事件]

综合上述分析，我们对2024年铁矿石供需形势总结了三种情景假设，分别为中性、乐观以及悲观。基于中性假设，全年供需过剩3125万吨左右；基于乐观假设，全年供需过剩1650万吨左右；基于悲观假设，全年供需过剩3275万吨左右。整体来看，三种预期假设环境下，铁矿石供需呈现较为宽松的状态。

展望2024年，随着供应逐步回升以及需求缓慢下移，铁矿石供需两端将经历由量变向质变转换的过程。在此环境下，过去几年供需周期错配所导致的“矿强钢弱”的局面有望逐步被扭转。对于价格而言，下游需求好转预计仍将对矿价形成较强的支撑和拉动作用，而一旦下游需求预期出现转弱迹象或者铁矿石自身供需矛盾由平衡向宽松转变，铁矿石价格预计均会出现趋势性下跌行情。风险方面，关注矿山出现突发事件，以及政策执行力度弱于预期。（作者单位：华闻期货）